Actieve beheerders: let op de 'paradox of skill'

De 'paradox of skill', ofwel de paradox van vaardigheid, is een algemeen concept dat kan worden toegepast op vermogensbeheer, maar ook op vele andere activiteiten waar kans en vaardigheid invloed hebben op de uitkomst (zoals sport). Michael Mauboussin legt het als volgt uit:

“Succes heeft bij vermogensbeheer twee aspecten: vaardigheid en het kiezen van een aantrekkelijk spel. De sleutel tot een aantrekkelijk spel is spreiding in vaardigheid van de deelnemers, waar bekwamere deelnemers kunnen profiteren ten koste van minder bekwame. De paradox van vaardigheid zegt dat bij activiteiten waarbij resultaten het gevolg zijn van geluk en vaardigheid, geluk vaak de belangrijkere component is in de resultaten, zelfs als de vaardigheid verbetert. Bij veel competitieve interacties is het relatieve vaardigheidsniveau van belang, niet het absolute vaardigheidsniveau. Op veel gebieden, waaronder beleggen, neemt de spreiding van vaardigheden af, wat meer aan geluk overlaat."

Het gemiddelde vaardigheidsniveau van beleggers neemt in de loop van de tijd toe als gevolg van verbeteringen in de kwaliteit en beschikbaarheid van onderzoek en kennis. Maar dit betekent nog niet dat het verschil in performance tussen ‘niet zo slimme’ en ‘slimme’ beleggers verandert. Dit is waar de paradox van vaardigheid zijn entree doet.

Na verloop van tijd is het waarschijnlijk dat als gevolg van teleurstellende performance de 'niet-zo-slimme' investeerders gedwongen worden hun activiteiten stop te zetten en klanten passief beheer kiezen. Het gevolg is dat minder actief wordt belegd, maar dat de gemiddelde kwaliteit van actief beheer toeneemt. Dit heeft geen invloed op de passieve beleggers, aangezien het gemiddelde rendement van de hele groep hetzelfde blijft. Voor de ‘slimme’ beleggers is dit echter een slechtere situatie, omdat er minder underperformance is van de ‘niet zo slimme’ investeerders om onderling te verdelen. Zie hier de paradox: hoe hoger de kwaliteit van de gemiddelde belegger, hoe lager de verwachte outperformance. Onderstaande tabel toont een vereenvoudigde versie van dit mechanisme.

Stel dat er twee groepen niet-zo-slimme beleggers zijn: groep 1 zijn de slechtste niet-zo-slimme beleggers die 400 miljard aan activa beheren en gemiddeld 2% slechter presteren. Groep 2 zijn de andere niet-zo-slimme beleggers die 400 miljard aan activa beheren met een gemiddelde underperformance van 1%. Als klanten afscheid nemen van de beheerders van groep 1 en hun vermogen omzetten naar passief beheer, is er minder underperformance voor de slimme managers te verdelen. Het prestatieverschil tussen de niet-zo-slimme en de slimme beleggers neemt af van 2,67% naar 1,67%! Hoe lager de spreiding van vaardigheid, hoe kleiner de voordelen van het selecteren van de betere actieve beheerders.

Dit geldt niet alleen voor liquide markten, maar is ook te zien bij private equity- en hedgefondsbeheerders, die tegenwoordig een lagere spreiding van de performance hebben dan in de begindagen van die activaklassen. We mogen dus verwachten dat de outperformance van de 'slimme' beheerders afneemt over tijd. Omdat veel analyses van de verwachte performance vooral terugkijkend zijn, is het belangrijk dit element mee te nemen in de overwegingen om actief te beleggen. Maar zolang een positieve verwachte outperformance bestaat kan de reden om actief te beleggen nog steeds valide zijn. Hiervoor moeten we eerst wel onderzoeken of de outperformance persistent is en of we deze beheerders van tevoren kunnen selecteren. Zie een volgend blog over dit onderwerp.